困境是宿命,丑闻只是导火索:该抄新城控股的

  【财新网】(专栏作家 邓浩)初闻新城丑闻,即想起年初看过的一部电影,讲的是地产巨头的儿子胡作非为、欺男霸女的恶劣行径,令观众义愤填膺,咬牙切齿。感觉这部电影的上映颇有点儿意味,是社会情绪的表达,亦或是顶层导向的信号。电影里的恶霸,似乎代表了当下社会对地产行业、地产公司老板的印象缩影,钱不是事,物欲横流,恣意妄为,丧失人性底线,对社会毫无价值可言。

  我们去年5月份开始表达对地产行业的担心,包括全社会金融资源过度配置于地产行业积聚的风险、激进地产公司的信用风险等。此后地产行业的韧性比我们想的要强,违约的地产公司有,数量却不算多。从今年开始,情况有所加剧,规模较大的地产公司如泰禾集团加入了困境队伍。这次总资产超过3000亿的新城控股爆发问题,刷新了纪录。

  此前没过多关注过新城控股的基本面。股票价格高高的,债券收益率很鸡肋,没有关注和研究的价值。

  实控人丑闻爆发后,境内外股票、债券价格大跌,7月12日股票开始止跌反弹,债券价格从最低81.13上涨到88.5。可以观察到有投机资金在抄新城资产价格的“底”。周围也有朋友来征询我们的意见,问是不是有负面冲击带来的特殊机会。

令人瞠目的高速扩张

  只是看到新城控股历年的资产规模,就被其波澜壮阔的扩张震惊了。2015年末总资产678亿,2019年一季度末3666亿,三年多资产规模几乎涨了4倍,复合年均增长率高达69.5%。

  看到这结论已然比较清楚了,新城控股是一家高杠杆运作、相当激进的公司,在激进的地产公司中,其激进程度估计也是排名靠前的。高位运行的地产行业,一家高杠杆地产企业,严峻负面冲击刚开始,股票、债券价格虽有下跌,都还只是从高位小跌而已,何谈抄底。

  朋友们可能会说,你这分析也太简单粗糙了,还敢下结论。

  其实,对有些负面问题的研判,依靠常识,直观就能找到感觉,而市场往往忽略常识。新城控股自2015年上市以来,没有进行过任何股权融资,再丰厚的盈利积累,也无法驱动如此高速的资产规模扩张。只有靠大举负债才能够做的到,而且估计表外负债、假股真债都少不了。

隐性负债规模果然惊人

  2018年底少数股东权益204.6亿,归母股东权益304.9亿,前者占股东权益总额的40.2%。同时,2018年少数股东损益为12.7亿,仅占净利总额的14.1%。从两个比例的差异,推测少数股东权益中有相当部分为假股真债。即使将投资收益(27.8亿)、公允价值变动收益(22.7亿)的税后值从净利总额中扣除,少数股东损益占调整后净利总额的比例也只有20%。

  进一步分析少数股东损益和少数股东权益的关系。2017年底少数股东权益为53.6亿,2018年底为204.6亿,平均为129.1亿。用少数股东损益12.7亿除以129.1亿,基本等于10%,与房地产信托给到投资者的年化利率差不多。有朋友可能会问,房地产信托融资成本不是不止10%嘛。确实,地产非标综合融资成本15%都不算高,但这里说的10%是给到信托投资者的收益,给到信托公司及其他融资中介的融资费用在少数股东损益之外。

  除了少数股东权益外,隐性负债的重要科目是长期股权投资,也就是对一堆合营、联营不并表企业的投资。一直没搞清楚合营与联营的区别,知道新城控股不对这一堆公司并表就行了,他们仅出现在资产负债表长期股权投资这一科目上,可隐藏大量负债。谨慎考虑,需要加回来的负债,不仅要考虑合营联营企业的负债,还要考虑合营联营企业的其他股东出资。那么,假设新城控股对合营联营企业的持股比例为40%,其他股东持股比例为60%,负债是股权的3倍,那么三者的比例关系就是1:1.5:7.5,也就是1块钱长期股权投资,可以撬动9块钱负债。2019年一季度末的长期股权投资为199亿,相应估测的隐性负债则为1800亿。假设合营联营公司的负债为股权的2倍,对应1300亿的隐性负债。

  2019年4月17日,新城控股在对交易所年报事后审核问询函的答复中,不得已按要求披露了持股比例在50%以上、却列入合营联营的公司主要数据,包括总资产、总负债、净利润。此类公司总负债737亿,资产负债率88%,大部分亏损。对应所有者权益总计98亿,按照新城持股比例60%估测,计入长期股权投资金额不到60亿,占199亿全部长期股权投资的比重不到1/3。这么看,前面推测的1300亿-1800亿来自于合营联营企业的隐性负债毫不过分,甚至还可能有所低估。

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